海通策略:A股目前还没到小熊阶段 重视智能制造+大众消费

【海通策略】股市走向低波动——借鉴过去房市和美股(荀玉根、郑子勋)

股市荀策

核心结论:过去20年房市波动明显小于股市源于居民的资产配置力量,目前居民配置正从房市到股市。美股1980年后的长牛也源于居民资产配置,长牛中有小熊,往往发生在投资时钟的滞胀期。今年投资时钟处于过热期,218以来的下跌只是牛市中的回撤,重视智能制造+大众消费。

股市走向低波动

           ——借鉴过去房市和美股

218日以来市场下跌,投资者的信心受到明显打击,认为今年类似18年的熊市论开始逐渐出现,即便认为市场最终走平的中性论,也认为调整还没到位,以茅指数为代表的基金重仓股估值仍偏高,吸引力不够,想等待更低的位置。我们认为,等待优质公司大幅下跌的低股价可能比较难,股市波动的形态正在发生变化,股市像过去房市和美股一样,逐渐走向低波动。

1.居民配置影响资产波动形态:从房市到股市

产业结构和年龄结构决定居民配置从房到股。众所周知,我国居民爱买房。在去年的专题报告《大浪潮:居民从购房到配股-20200213》中我们做过测算,过去二十年我国居民的资产配置结构明显偏向房产。根据社科院的统计,房产在我国居民资产中的配置比例一直稳定在60%附近,固收类(存款、债券等)约为35%,权益类(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但是站在当前时点看,我们觉得居民资产配置结构未来会发生变化,即未来居民会多配一些权益资产,少配一些房产,核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变:

一是产业因素。过去二十年我国是工业化经济,地产链是我国经济中的主导产业,第二产业在我国GDP中的占比从改革开放后至2010年平均为45%。工业企业的融资方式以银行信贷为主,因此我国融资结构也明显偏向间接融资,社融存量中银行贷款占比长期超过70%,股权占比不到5%。但是,进入2010年之后我国产业结构开始转型,第二产业在GDP中的占比从2010年最高的46%一直下降至2020年的38%,而第三产业的占比从2012年超越第二产业后一直上升至2020年的55%。因此我国的主导产业正从过去的以地产为主转向以科技服务业为主。参考1980年代美国产业结构转型期的经验,主导产业从工业转为科技服务业后,对应的融资结构也会发生改变,居民的资产配置方向也将顺势从地产逐步转向权益。1985年美国非金融企业融资结构中股权融资的占比只有35%2000年这一比例上升到了60%,同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%

二是人口因素。过去我国地产业发展较快离不开需求端人口因素的拉动。根据联合国的测算,2000年我国人口的平均年龄为31岁,按照人口年龄周期,25-39岁为住房的刚需人群,因此过去我国居民买房有很大的刚需原因。但是截止到2020年,我国的平均年龄已经到了38岁,且联合国预测我国的平均年龄将在2030年达到42岁,2050年达到47岁,居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。从人均住房面积来看,截至2019年我国城镇居民人均住房面积约39.8平方米,相比于2000年的20平米已经大幅提高。相对于海外城市人均住宅面积,根据加拿大地产公司Point2Homes数据,美国为61平方米、德国46平方米、英国和法国42平方米、韩国19.8平方米、日本19.6平方米,我国城镇人均住宅面积接近中等水平。

过去20年房市长牛的形态是锯齿形向上,股市未来也将如此。过去二十年居民重配地产轻配权益对资产价格的形态有什么影响?观察一二手房价和上证综指过去长期的走势,可以发现居民配置力度大的地产是锯齿形长牛,而配置力量小的股市则大幅波动。具体来看,过去十几年北、上、深三地一手房房价的年化涨幅分别为15%12%11%,二手房则是12%17%15%,而万得全A指数2005年以来年化涨幅为14%。看起来股市和房市的长期收益率都不错,但是中间的过程完全不同。房市的长牛实际上由小牛熊周期交替组成,2005年至今房市有几次明显的回撤,分别在05-06年、08-09年、10-12年、13-15年和17-19年,大概平均3-4年出现一次下跌。整体看,北上深一手房价区间最大跌幅在5-28%不等,二手房价最大跌幅则在10%左右,相比新房,二手房的成交更为连续,因此二手房数据更可信一些。

股市的长牛相比之下则波动巨大,如05-07年上证综指翻4倍,随后07-08年又跌去了七成;从年化角度看,上证综指在历次牛市中的年化涨幅平均为110%,熊市平均年化跌幅为53%。长线资金的配置力量从资产的估值也可以看出来,过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下,对应50多倍的估值,这一估值很高且非常稳定,而全部A股过去十年的PETTM)则在11-35倍之间波动,估值不高且波动大。简而言之,资产中长期配置的资金越多,资产波动的形态会更为收敛。

2.从交易到配置,股市波动率将下降

借鉴美股,配置时代股市波动率下降。1980年代美股经验显示,居民在加大对权益的配置力度后美股的走势明显变得更加平缓。1980年代美国居民转配权益的背后除了前文提到的产业因素外,另一个因素是制度改革促使居民资金入市:1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》(即 ERISA 法案),个人退休金账户(即 IRAs 计划)得以诞生。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 401K)的推出使得美国居民养老金规模快速上升,1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。大量养老金借道机构投资者进入股市,因此美股中机构投资者的占比在从1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最终,这些借道机构的配置型资金的入市使得美股波动率明显下降,拆分美股1980年前后的走势,我们发现美股是在1980年代之后才出现的长牛慢牛,1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%,远高于1980年后的15%

借鉴美股的经验,随着我国居民资金不断入市及A股迈向机构化,A股的波动会逐渐变小。其实最近两年居民配置型力量进入股市已有迹象,我们测算19-20年居民资金入市占股市资金总流入项的比重约为70%,而14-18年这一占比低于50%,居民入市资金量明显加大。而且这次居民入市主要依靠基金,2019-20年居民入市资金中70%来源于基金,而14-15年这一比例只有15%。居民借道机构投资者入市,叠加过去几年养老金等保险类资金均在提升权益投资比例,A股中配置型资金的力量在不断壮大,对应过去两年牛市中沪深300年化涨幅只有30%,比以往的牛市都要温和许多。

股市长牛由小牛熊交替构成,锯齿形向上。未来A股波动形态有望收敛,但这并不意味着没有波动,参考美股,长牛中还是会有小的下跌,背景往往是经济处在滞胀期。以道琼斯工业指数刻画,1980年后至今美股经历了三轮长牛,分别是1982-2000年、2000-2007年、2009年至今,其中2000年互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机,出现了两次大熊市。这三次长牛中都经历过几次10-15%下跌(10%以内的技术性调整不统计在内),即长牛中的小熊市,比如1982-2000年这轮长牛中道琼斯指数经历了四次下跌,分别在1984199019941998年,平均跌幅13%;而09年至今的美股长牛中,道指也分别在201020152018年经历了三次下跌,平均跌幅还是13%。从时间上看,美股长牛中大约每隔4年左右会经历一次下跌,而从宏观背景看,这些回撤往往发生在美林投资时钟中的滞胀期,详见下图,比如15-16年美国GDP单季度同比从4.1%下降到1.4%,同期PCE当月同比增速从0.1%上升到2%

借鉴美股可见,大熊市源于危机,长牛中的小熊市源于投资时钟处于滞胀期。我们在《今年是弱版07年、强版10——大类资产历史对比-20210326》中的分析过,我国一轮投资时钟也差不多4年左右。结合过去中国房市走势、美股长牛走势,未来A股长牛中小熊市,可能4年左右出现一次,背景可能是投资时钟处于滞胀阶段。当然,由于A股的投资者结构跟美股还有差距,即机构投资者比重偏低,A股的波动性可能大于美股,美股长牛中的小熊市跌幅平均13%A股恐怕会更大。

3.今年仍可为,重视智能制造

A股目前还没到小熊阶段,今年是弱版07年、强版10年。长期来看,我们认为我国的股权投融资大时代已经开启,A股有望和美股一样走出一轮10年以上维度的长牛,但3-5年可能就会出现一次长牛中的小熊。从投资时钟所处阶段来分析,我们认为今年A股仍处于牛市格局,还没到小熊阶段。投资时钟显示今年整体处在流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期,04年以来过热期一共出现过三次,分别在071016-17年。对比历史,我们认为今年基本面弱于07年,因为07年全年A股净利累计同比增速约为50%,今年我们预计增速为15-20%ROE的高点在21Q4-22Q1;但政策面优于10年,因为10年央行接连多次上调存款准备金率,而今年宏观流动性我们预计只是温和收紧。回顾这两次股市表现,2007年沪深300和上证指数全面上涨,2010年沪深300指数宽幅震荡,中小板指继续上涨创新高,今年市场表现可能不如07年,但好于10年。2019年以来的牛市还未走完,我们认为今年主要指数中枢有望继续抬升。218日以来的调整我们认为只是本轮牛市运行中的一次回撤,在《理性看待牛市回撤-20210314》中我们统计过,历史上沪深300指数最大跌幅15%左右且持续超过10个交易日的回撤在每轮牛市中会出现3-4次,19年以来本轮牛市的第一次回撤在194-8月,第二次是去年1-3月。218日以来的下跌我们定性为本轮牛市中的第三次回撤,类似07Q114Q4,是牛市中后期的调整,盘面特点是冰火两重天,即基金重仓股跌、冷门股涨,实现市场结构和风格的再平衡,为后续上涨蓄势,详见《今年与18年的不同-20210328》、《调整会引发风格转变吗?-20210321》。

重视智能制造。218日以来市场进入调整,基金重仓股大跌、中证1000表现相对更好,未来市场风格会因这次调整而改变吗?在《调整会引发风格转变吗?-20210321》中我们分析过,这次市场下跌类似07Q114Q4,属于牛市中后期的回撤。借鉴历史,这个阶段市场风格虽然短期摇摆,但在调整结束后前期风格还会延续。展望未来,本轮调整结束、市场未来创新高时,什么行业相对会更强?在《借鉴12-15年看本轮成长股演绎-20210318》中我们指出,过去牛市中每一年领涨行业都在变化,如12-15年成长股牛市中电子、传媒、计算机三个行业依次表现。本轮牛市19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域,展望21年,科技将进一步与制造业融合,即智能制造,如新能源改造生产端(汽车智能化、光伏)、5G改造生产端(云计算、人工智能、消费电子)等有望成为领涨行业,详见《疫情加快中国制造升级——中国智造系列1-20210319》、《中国智造正走向世界前列——中国智造系列2-20210402》。从政策层面看,强化国家战略科技力量是2021年头号任务,313日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势,第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基。制造强国是实体经济的根基,当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中,最终将通过科技赋能制造,实现制造业的转型升级。截至2021/04/05,我们测算各大类板块中科技股年报业绩最为亮眼,科技20年全年/20Q3归母净利润累计同比增速分别为25%/-2%,消费为21%/18%,制造为15%/11%,能原材料为15%/11%,金融地产为0/-7%

此外,关注大众消费。回顾08年金融危机历史经验,货币宽松、四万亿等刺激政策推出后,汽车等高端消费增速先回升,之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼,预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年两会强调坚持扩大内需,十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外,随着收入水平的增加和健康意识的提升,预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

风险提示:投资时钟进入滞胀期,盈利、情绪指标见顶。

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